“结构牛”行情可期？ 放水暖风拂面大宗商品起锚

近期，国内期市工业品价格持续走升，铜等不少内盘品种更是较外盘率先探底回升。分析人士表示，近期政策暖风拂面，有望向市场注入流动性，令此前制约大宗商品价格的一大主要压力消退，且近期人民币相对贬值也使得国内商品从中受益，令大宗商品成为“避风港”，后市结构性分化行情可期。

工业品率先“躁动”

7月25日，国内期市大面积飘红，其中工业品多数走升，燃料油、焦煤期货涨逾2%，橡胶、焦炭、沪铅、沪铜、原油等涨幅超1%；农产品走势分化，其中郑棉、豆二涨超1%，谷物则集体飘绿。

“在经历六月份下跌之后，近期大宗商品再度出现整体回升势头，与国内货币政策调整有关。”中大期货副总经理、首席经济学家景川向中国证券报记者表示，近期央行货币政策节奏有所调整，基调已从之前的去杠杆转为稳杠杆的新阶段。在该背景下，央行近期进行了超量MLF、支持低级信用债等举措，市场流动性较上半年有了明显好转，令制约大宗商品价格的一大主要压力明显消退，因此市场出现相应的修正。

除宏观层面因素外，基本面也是推动近期工业品走升的另一关键因素。景川表示，国内环保督查持续推进，使得一些工业品上游产出受到限制，表现在焦炭、铁合金、甲醇、PVC、沪铅等品种的库存处于偏低水平，也令商品市场呈现易涨难跌格局。

从各板块表现来看，黑色系明显强于有色系。数据显示，本周以来，黑色产业链指数累计上涨2.11%，实现周度“三连阳”；有色板块指数累计涨1.79%，结束此前周度“三连阴”。

“这种分化从国内宏观需求上可以明显看到。”混沌天成期货研究院宏观金融部总经理孙永刚表示，上半年以来，国内宏观需求——固定资产投资不断回落，其中基建投资是拖累固定资产投资回落的最主要因素。而房地产投资一直处于高位增速之上，尤其是房地产投资占比七成的住宅投资增速更为显著，使得黑色系商品在需求方面更为强劲。

分板块来看，东吴期货总经理助理兼研究所所长姜兴春表示，近期，国内黑色系震荡上涨主要是供给侧改革造成的供应偏紧、消费需求尚可以及环保趋严的综合结果；而能源化工品种反弹主要受到原油价格大涨影响；有色金属震荡上涨，且相对外盘要强，主要是因人民币贬值带来的计价抬高。

值得一提的是，近期国内不少品种甚至较外盘率先探底回升。以有色之王“铜博士”为例，伦铜探底反弹时机较沪铜稍显滞后。具体来看，沪铜主力于7月10日创下一年新低47520元/吨后便展开震荡回升，伦铜则于7月19日创下近一年新低5988美元/吨后震荡回暖。

“近期，美元走强令以美元计价的商品在一定程度上承受来自外汇市场的压力。同时，人民币相对贬值使得国内商品从中受益，表现在价差关系上，因此国内商品强于国际市场。换言之，内外商品的比较关系调整实际上是汇率关系在商品市场的体现。”景川表示。

大宗商品成“避风港”

“当前的政策并未出现较大改变或转向，大的方向仍是供给侧改革、去杠杆，变化的只是节奏，最好的预期是从去杠杆微调为适度稳杠杆。”广发期货发展研究中心表示，目前来看，当前的政策更多是针对前期政策的一种微调，这种微调会带来短期的利多情绪，主要体现在对低估品种的估值恢复上。

姜兴春则认为：“近期的国内货币政策转向只是微调、预调，但市场预期的改变以及人民币持续贬值，令大宗商品成为避险资产，工业品中有色板块可能受益。”

景川表示，近期央行在货币政策上做了一些调整，这在一定程度上将改善下半年的流动性预期。同时，未来在基建投资等方面大概率也将有所跟进，工业品下半年需求有望得到一定的改善，这种变量的加强会令目前的市场平衡格局出现倾斜，商品市场尤其是工业品价格将从中获得支撑而出现回升。其中，黑色煤炭板块以及有色板块受到的利好将更加明显。

广发期货发展研究中心则认为，考虑到中央财经委员会第二次会议上的要求，增量资金的去向主要还是高新技术产业、新动能产业等，预计很难带动工业品下游需求超预期增长，未来工业品短期内或难出现趋势性机会。

从研究逻辑链条角度来看，孙永刚认为，货币政策边际放松对于大宗商品的影响更多需从需求端来分析，尤其是货币政策的边际放松是否会使得大幅下滑的基建投资有所回升，从而带动大宗商品需求的抬升，进而使得商品价格回升，才是研究的核心。

除了政策方面外，近期货币贬值也对部分商品走势构成支撑。“近期人民币贬值在一定程度上对内盘商品带来尺度的调整。相对来说，内外盘联动较强的品种如贵金属、有色和原油受到最直接的计价影响，而进出口贸易较多的化工和农副加工行业，则在人民币贬值中获得相对多的订单，价格上涨更多是预期的作用。”景川说。

“结构牛”行情可期

在政策转向遇上货币贬值的背景下，未来大宗商品将如何演绎？

从大的运行周期来看，景川认为，当前，大宗商品市场整体上仍运行在2016年初以来的牛市周期中。一方面，大宗商品价格受经济环境决定。从全球经济运行情况看，主要经济体的复苏周期仍未结束，欧元区以及日本仍处于经济上升周期的前半期。另一方面，商品走势受到美元因素影响。从美元走势来看，由于美联储本轮加息周期接近过半，美元大概率已达到本轮周期高点。未来，随着欧日经济体进入加息周期，美元大概率将出现回落，对商品而言构成利多。

不过，短期来看，“由于全球经济数据波动以及外部扰动的影响，近期商品市场不断反复也在所难免，但长周期的力量并非轻易可以改变。因此，商品的复苏周期目前仍未结束，牛市将继续演绎。”景川表示。

姜兴春则认为，短期内大宗商品有望维持震荡偏强态势，中期仍取决于各自的基本面情况。“从品种来看，后市大宗商品仍将是结构性分化行情，部分品种像PTA、燃料油以及镍价格可能震荡走牛，全部商品走牛的可能性微乎其微，整体仍将是区域宽幅震荡行情。”

从宏观层面来说，孙永刚认为，整体上看，国内金融市场仍处于金融去杠杆的大背景之下，供给侧结构性改革是推动企业降低资产负债率的一个重要环节，而我国已不再进行像之前释放强流动性的财政、货币政策，因此，需求端的大幅抬升在企业高杠杆率环境下并不会出现，商品整体上也会随着货币政策的边际放松而有所上涨，但像此前一样大幅上涨的概率并不高。

广发期货发展研究中心认为，如果政策微调能够带动基本面发生实质性变化，商品的趋势性机会才可能出现。不过，下半年更可能的情况是，市场对基本面的预期好于上半年，宏观数据依然保持稳定，但如果出现数据低于预期情况，商品市场反而需要担心风险。